Формула хиггинса. Современные стратегические теории роста компаний. Меморандум устойчивого развития

Национальный исследовательский университет

Высшая школа экономики

Факультет экономики

Департамент финансов
Магистерская программа "Корпоративные финансы"
Кафедра экономики и финансов фирмы

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
«Финансовые детерминанты качества роста российских компаний»
Выполнила

Студент группы № 71КФ

Розинкина Д.Н.
Научный руководитель

профессор, д.э.н. Ивашковская И.В.

Москва 2014

Введение …………………………………………………………………………3

…………………………………………………...…………………....6

1.1 Базовые теории роста компаний…………………………….………..….7

1.2 Современные стратегические теории роста компаний ……………….10

1.3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе………………………………………………………………………..16

………..………19

Глава 2. Методологические подходы к изучению роста компаний ……20

2.1 Модели исследования взаимосвязи роста компаний и ее финансовых показателей.……………………………………………………..…………...20

2.2 Методы исследования устойчивости роста компаний……………..…24

2.3 Модель эмпирического исследования, постановка гипотез…………..33

Выводы по второй главе диссертационного исследования ……………….36

Глава 3. Эмпирическое исследование качества роста российских компаний .………………...…………………………………………………….39

3.1 Характеристика выборки и переменных.……………………………....39

3.2 Измерение качества роста компаний ………………………………......45

3.3 Регрессионный анализ детерминант качества роста компаний………46

Выводы по третьей главе диссертационного исследования ………….….62

Заключение ……………..…………………………………………………...…64

Список использованной литературы ……………………………………….66

Приложения ……………………………………..……….…………………….72

Введение

Актуальность темы исследования. Анализ темпов и качества роста компании как факторов, отражающих эффективность деятельности предприятия на развивающихся рынках капитала, является одним из ключевых инструментов при принятии стратегических решений о долгосрочном развитии компании. Развитие рынка капитала диверсифицирует возможные источники финансирования компаний и позволяет значительно ускорить процесс привлечения инвестиций. Стремительный рост инвестиций приводит к росту компаний на развивающемся рынке, поэтому анализ развития компаний, в том числе финансовых и нефинансовых детерминант качества роста, является ключевой задачей как для внутренних, так и для внешних инвесторов.

Несмотря на то, что Россия, как и остальные страны БРИКС, является развивающейся страной, экономике нашей страны присущи специфические особенности, нехарактерные для других развивающихся стран:

Более высокое качество человеческого капитала;

Сравнительная дороговизна трудовых ресурсов;

Достаточно узкая сырьевая специализация экономики;

Высокое количество административных барьеров для ведения бизнеса, в том числе и в нестратегических отраслях;

Слабая развитость фондового рынка.

Ввиду вышеперечисленных факторов, выводы, применимые как для развитых, так и для развивающихся стран, могут не соответствовать российской действительности, поэтому анализ качества роста российских компаний следует выделить в отдельное исследование, учитывающее российскую специфику.

Таким образом актуальность диссертационного исследования обусловлена необходимостью разработки универсального инструмента, позволяющего проводить анализ роста российских компаний.

Целью диссертационного исследования является выявление детерминант качества роста российских компаний.

Для достижения указанной цели в диссертационном исследовании поставлены следующие задачи :

Систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований влияния отдельных финансовых и нефинансовых характеристик компании на ее рост;
Систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований и академических работ, посвященных изучению устойчивого и качественного роста компаний;
Определить ключевые детерминанты качественного роста российских компаний;
Выделить систему факторов, влияющих на качественный рост компаний, на основе анализа взаимосвязи характеристик качественного роста и финансовых и нефинансовых показателей компании;
Выявить различия в факторах, влияющих на рост компании, в зависимости от расположения компании в матрице качества роста;
Разработать систему коэффициентов, позволяющих оценивать качество роста компаний, основываясь на системе факторов, влияющих на качественный рост компаний.
Обосновать использование разработанных коэффициентов, путем тестирования их предсказательной силы для определения будущей доходности акций компании.

Объектом исследования являются российские публичные нефинансовые компании, имеющие котировки акций на российском и зарубежных фондовых рынках.

Предметом исследования выступает механизм воздействия финансовых и нефинансовых характеристик компании на показатели ее роста.

Теоретическая и методологическая основа диссертационного исследования представлена работами зарубежных и отечественных ученых в областях анализа роста компаний, корпоративного управления, интеллектуального капитала. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез. Для проведения эмпирического исследования использованы методы статистического и эконометрического анализа данных, такие как корреляционный и регрессионный анализ.

Информационную базу диссертационного исследования составили ресурсы информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), а именно база данных Руслана (Ruslana), официальные сайты компаний, вошедших в выборку, а также данные из годовых отчетов компаний и финансовой отчетности, находящиеся в открытом доступе.

Структура работы. Диссертационное исследование представлено на 79 страницах (в том числе 18 страница приложений) и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей 54 наименования. Диссертация содержит 8 таблиц и 5 рисунков.

Глава 1. Теоретические основы анализа проблем роста компаний

Потенциал роста – важный фактор инвестиционной привлекательности компаний. Уже в 60-х годах прошлого века корпоративный рост становится новым ориентиром многих компаний в контексте переноса акцентов с максимизации прибыли на увеличение стоимости бизнеса.

Рано или поздно перед любой нормально функционирующей компанией встает проблема роста – вне зависимости огромная ли это корпорация, рассматривающая стратегии выхода на новые рынки, или небольшая компания, ищущая альтернативы развития бизнеса в своем сегменте. Важно отметить, что неверно рассматривать корпоративный рост как исключительно положительное явление. Существует много примеров банкротства довольно прибыльных компаний, которые демонстрировали очень высокие показатели роста (в том случае, если высокий темп роста достигается исключительно благодаря росту продаж, не сопровождаемому сокращению издержек или развитию производства, что приводит к потере конкурентных преимуществ). Другие компании были поглощены из-за того, что имели слишком много неиспользуемых наличных денежных средств, что привело к слишком низкому уровню роста. Вне всякого сомнения, существует прямо пропорциональная зависимость между размером бизнеса и актуальностью проблем роста, однако они присущи не только крупным компаниям (Jeckson G., Filatotchev I., 2009).

Накопилось большое количество вопросов, связанных с проблемой роста компаний. Какой рост считать качественным? Каковы критерии качественного роста? Какой подход к анализу роста компании является наиболее эффективным с точки зрения акционеров и стейкхолдеров? Главным образом рост анализируется в контексте корпоративного управления, при этом недостаточное внимание часто уделяется анализу роста с финансовой точки зрения. Именно современный финансовый анализ позволяет связать такой, на первый взгляд, довольно общий показатель как «рост компании», являющийся индикатором качества реализации множества как управленческих, так и операционных стратегий, с, собственно, самой их реализацией. В данной работе внимание концентрируется на проблеме устойчивости роста 1 .

Данная глава посвящена рассмотрению основных теоретических подходов к изучению роста компаний: микроэкономическую теорию роста, стохастическую теорию роста, эволюционную и стратегическую теорию роста. Также выделяются главные элементы современного теоретического подхода к анализу роста компаний.
1.1 Базовые теории роста компаний

Существует немалое количество работ, посвященных рассуждениям на тему природы роста компаний, среди них можно выделить несколько направлений:

Микроэкономическая теория роста компаний

Согласно подходу микроэкономистов, основным инструментом анализа действий компании является производственная функция, зависящая от технологий и ресурсных факторов. Максимизация данной функции позволяет определить оптимальный для компании объем производства. В этом случае рост компании – это увеличение оптимального выпуска компании вследствие изменения объема ресурсов и технологий (Coase R., 1937).

Стохастическая теория роста компаний

Данный подход основан на предположении о стохастическом изменении темпов роста компаний. Другими словами, динамика роста не зависит ни от внешних, ни от внутренних факторов (Gibrat, R., 1931). Став весьма популярной в 50-е годы, данная теория (т.н. закон Гибрата - Gibrat"s Law), не нашла ни четкого подтверждения, ни абсолютного опровержения.

На основании обзора исследований (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010), тестирующих различные модификации закона Гибрата, нельзя говорить об однозначной применимости данной теории. Закон Гибрата «выполняется примерно в половине случаев при анализе выборки крупных компаний, а также всех компаний, действующих в отрасли, но очень плохо описывает наблюдаемую динамику, когда речь идет только о «выживших» фирмах или о новых компаниях в отрасли. Полученные отклонения от GL достаточно согласованны: как правило, наблюдается убывание темпов роста с увеличением размера компании. Что касается новых компаний в отрасли, для них характерна еще и положительная взаимосвязь между размером и возрастом и вероятностью «выживания»» (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010).

В анализируемых работах был выявлен ряд значимых детерминант роста, таких как рентабельность, структура капитала, расходы на НИОКР, количество инноваций, а также отраслевых характеристик, таких как концентрация отрасли и среднеотраслевые темпы роста, наличие которых противоречит предположению о случайном характере темпов роста.

Авторы пришли к выводу, что закон Гибрата «можно использовать как базовую концепцию для исследований в области роста компаний, которая может иметь силу для определенных компаний, отраслей и временных периодов. Однако результаты эмпирических тестирований не позволяют рассматривать его как строгую закономерность, описывающую наблюдаемую динамику компаний» (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010).

Исследования на данных российских компаний, тестирующих валидность закона Гибрата, в настоящий момент не опубликованы.

Эволюционная теория роста компаний

Одним из ярких представителей данного направления является робота И. Адизеса, посвященная концепции жизненного цикла организации (Adizes I., 1988). Согласно данной концепции, компания за период своего существования последовательно проходит через ряд этапов жизненного цикла от стадии Выхаживание до стадии Смерть .
Рисунок 1-1. Кривая жизненного цикла по модели И.Адизеса

Источник: Adizes I., 1988

Каждому из этапов жизненного цикла компании соответствует определенный набор характеристик, одной из которых является динамика роста компании. Согласно теории, компания растет с увеличением ее возраста до достижения стадии стабильности, после чего компания не может более демонстрировать высокую динамику роста и наступают стадии, которым свойственно постепенное его снижение. Так Нельсон и соавторы в своей работе предполагают, что стадия спада наступает, когда компании достигают возраста 20 лет и более (Nelson R., Winter S., 1982).

Другая работа, посвященная стадиям роста, была представлена Л. Гринером. Исходя из пяти ключевых параметров (возраст компании, размер организации, стадия эволюции, этапы революции, а темпы роста отрасли), автор разработал модель, включающую пять основных стадий роста: творчество, направление делегации, координацию и сотрудничество. И четыре кризисных стадии: лидерство, автономия, контроль и волокита. Модель помогает компаниям понять, почему некоторые стили управления, организационных структур и механизм координации работают лучше на разных стадиях роста (Greiner L., 1972).

Стратегическая теория (Corporate-strategy view, Strategy theory)

Основной идеей работ авторов, представляющих данное направление, является предположение о том, что рост компании определяется и управляется рядом стратегических решений. Ученые, представляющие данное направление изучают проблемы роста компаний под призмой как финансовых, так и нефинансовых аспектов в контексте внутренних и внешних условий.

Следующая глава данного диссертационного исследования посвящена более подробному обсуждению теоретических работ в рамках стратегического подхода к изучению роста компаний.

1.2 Современные стратегические теории роста компаний

Обсуждаемые в данной главе теоретические подходы к анализу роста впервые были объединены в один довольно обширный класс стратегических теорий Франциско Росике (Rosique, F. , 2010). Рассмотрим из них основные и наиболее релевантные в рамках данного диссертационного исследования.

С. Гоcал и соавторы, основываясь на наблюдаемой ими положительной взаимосвязи между уровнем развития экономики и крупных компаний, оперирующих в этой экономике, предположили, что данная корреляция является результатом синтеза управленческих компетенций, а именно управленческих решений и организационных возможностей. В то время как управленческие решения относится к когнитивным аспектам восприятия потенциальных новых комбинаций ресурсов и управления, организационные возможности отражают реальную возможность на самом деле их реализовать. Взаимодействие этих двух факторов влияет на скорость, с которой фирмы расширяют свои операции, и соответственно, процесс создания стоимости компанией (Ghosal S., Hahn M., Morgan P., 1999).

Дж. Кларк и соавторы в своей работе показывают, что чрезмерный рост продаж может быть настолько же разрушительным для компании, как и отсутствие роста вообще. Авторы рассмотрели модели роста, и показали, как можно использовать теории роста в управлении компанией. Наконец, они предложили модель, позволяющую оценить оптимальную структуру капитала, при определенной скорости роста компании (Clark J. J., Chiang T. C., Olson G. T., 1989).

В рамках данного диссертационного исследования наиболее интересно рассмотреть модели устойчивого роста и анализ роста при помощи матрицы роста.

Модель устойчивого роста

Р. Хиггинсом была предложена модель устойчивого роста

Концепция устойчивого роста была впервые представлена в 1960-х Boston Consulting Group и далее получила развитие в работах Р. Хиггинса. Согласно определению последнего, уровень устойчивости роста – максимальный темп роста продаж, который может быть достигнут до того, как финансовые ресурсы компании будут полностью израсходованы. В оригинале: “…the enterprise’s financial sustainable growth rate (SGR) refers to the biggest increasing sales by enterprises under conditions of financial resources are not exhausted (Higgins R.C., 1977)”. В свою очередь модель устойчивого роста – инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.

Понятие индекса устойчивого роста определяется как максимальный темп увеличения прибыли без исчерпания финансовых ресурсов компании. (Хиггинс, 1977). Ценность этого индекса заключается в том, что он сочетает операционные (размер прибыли и эффективность управления активами) и финансовые (структура капитала и коэффициент удержания) элементы в одной единице измерения. Используя индекс устойчивого роста, менеджеры и инвесторы могут оценить реалистичность планов будущего роста компании, принимая во внимание нынешние показатели и стратегическую политику, таким образом, получая необходимую информацию о рычагах влияющих на уровень корпоративного роста. Такие факторы как структура отрасли, тенденции и положение относительно конкурентов могут быть проанализированы с целью обнаружения и использования особых возможностей (Tarantino D., 2004). Индекс устойчивого роста обычно выражается следующим образом:

где – - это индекс устойчивого роста, выраженный в процентах; – размер прибыли после вычета налогов; - коэффициент удержания или коэффициент реинвестирования; – отношение продаж к активам или оборот активов; – отношение активов к собственным средствам или действие рычага.

Модель индекса устойчивого роста обычно используется как вспомогательный инструмент управления компанией таким образом, чтобы рост продаж компании был сравним с её финансовыми ресурсами, а также, чтобы оценить её общее операционное управление. Например, если индекс устойчивого роста фирмы равен 20%, это означает, что, если она сохранит темп роста на уровне 20%, её финансовый рост останется сбалансированным.

Когда индекс устойчивого роста подсчитан, он сравнивается с фактическим ростом компании; если индекс устойчивого роста меньше за сравниваемый период, то это является показателем того, что продажи растут слишком быстро. Компания не сможет поддерживать такую активность без финансовых вливаний, поскольку это может привлечь удерживаемые доходы в развитие компании, повысить размер чистой прибыли или дополнительного финансирования путём повышения уровня долга или дополнительной эмиссий акций. В случае, если индекс устойчивого роста компании больше её фактического роста, продажи растут слишком медленно, и компания неэффективно использует свои ресурсы.

Несмотря на то, что модели устойчивости роста поражают своим многообразием, большинство из них являются модификациями традиционных моделей. К последним можно отнести модели упомянутых выше Р. Хиггинса и BCG.

Наиболее известной в данный момент является модель, разработанная Boston Consulting Group. Суть определения устойчивого роста не отличается от подхода предложенного Хиггинсом: устойчивый рост – это такой рост продаж, который будет демонстрировать компания при неизменной операционной и финансовой политике:

Первые два множителя характеризуют операционную политику, последние два – политику финансирования.

Модель Р. Хиггинса была представлена им в 1977г. и далее получила развитие в его последующей работе в 1981г. Согласно модели Р. Хиггинса (Higgins R.C., 1977), темп устойчивого роста компании, которая стремится поддерживать текущий уровень дивидендных выплат и текущую структуру капитала, рассчитывается следующей формулой:

, (2)

Переменными, участвующими в определении устойчивого роста, являются рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг и норма накопления. Это достаточно простое уравнение можно получить, выразив прирост продаж через изменения в активах, обязательствах и собственном капитале компании. Р. Хиггинс трактует соотношения SGR и роста продаж следующим образом: если SGR выше роста продаж, то компании необходимо инвестировать дополнительные средства; если SGR ниже роста продаж, то компании необходимо будет привлечь новые источники финансирования и/или уменьшить фактический рост продаж. Впоследствии Хиггинсом было разработано несколько модификаций данной моделей, например, модель устойчивого роста с учетом инфляции.

Таким образом, несложно заметить, что традиционный ракурс рассмотрения роста проводится с позиции сбалансированности источников финансирования, и основывается на бухгалтерских показателях.

Модель роста AT Kearney

McGrath, Kroeger, Traem, and Rockenhaeuser (2000) AT Kearney предполагают, что компаниям необходимо достигнуть стратегического баланса в терминах роста. Самыми успешными в этом направлении компаниями являются те, которые понимают и признают важность, как инноваций, так и процесса совершенствования. Именно такие компании будут находить возможности для постоянного роста, и будут так называемыми “устойчиво растущими” компаниями 2 . Эксперты предложили использовать матрицу роста для анализа, представленную на рисунке 1-2. На вертикальной оси матрицы отображается рост выручки компании, на горизонтальной оси – рост рыночной капитализации, центральные отсечки на обеих осях показывают среднеотраслевое значение показателе, что позволяет наблюдать изменение в характеристиках роста компаний относительно изменений ситуации на рынке.

Исследуя перемещение в матрице роста, авторы данной работы, а также их последователи (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008), (Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009) смогли выявить закономерности в траекториях движения компаний, которые более подробно будут обсуждаться во второй главе данного диссертационного исследования.
Рисунок 1-2. Матрица роста компаний AT Kearney

Источник : McGrath J., Kroeger F., Traem M., Rockenhaeuser J., 2000

Суммируя теоретические работы , посвящённые природе роста, можно сделать следующие выводы:

Традиционная точка зрения предполагает, что основная цель компании - это максимизация прибыли. Генерация более высокой прибыли позволяет компании направлять положительные финансовые потоки на собственное развитие и расширение. Таким образом, рост и прибыль – равнозначные факторы в развитии компании.

Современная точка зрения предполагает расширение набора основополагающих факторов для расширения, включая анализ выручки, прибыли, денежных потоков, риска и сознания стоимости.

Нельзя упрощать понятие роста просто до наблюдения темпов роста. Важно определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, определить основные бизнес-процессы для каждого фактора.

Помимо ключевых факторов, влияющих на рост компании, важно анализировать развитие компании в контексте с анализом жизненного цикла организации. На каждом этапе жизненного цикла существует оптимальная комбинация факторов, позволяющая достигнуть максимального роста на данном этапе развития.
1.3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе

Применение бухгалтерской модели в современном финансовом анализе сталкивается с существенными ограничениями. Во-первых, бухгалтерское видение компании, основанное на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Во-вторых, оно не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа – создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом или в учете утраченного инвестиционного дохода. В-третьих, данная модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. В-четвертых, принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата.

Обозначенные выше проблемы призван решить альтернативный метод анализа корпоративных финансов, который становится все более и более популярным в наши дни – метод, основанный на анализе экономической прибыли. Концепция экономической прибыли, одним из инструментов которой является добавленная экономическая прибыль (EVA - Economic Value Added), была впервые предложена в 1989 году П. Финеганом (Finegan P.T., 1989) и впоследствии активно разрабатывалась и внедрялась во многом благодаря работам известной консалтинговой компании Stern Stewart & Co. Согласно их подходу, EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью после выплаты налогов и стоимостью капитала компании. Таким образом, расчет EVA основан на определении разницы между показателями рентабельности капитала и затратами на его привлечение и позволяет оценивать эффективность использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций.

На данный момент существует два фронта исследователей, поддерживающих и опровергающих применение концепции EVA.

Наиболее известной критической статьей в отношении применении EVA является работа Г.Биддл и соавт., в которой на выборке, состоящей из 6174 наблюдений по компаниям за период с 1984 по 1993 гг., исследовалась взаимосвязь между акционерной доходностью и показателем EVA. Авторы показали, что чистая прибыль обладает большей объясняющей способностью при анализе доходности акционерного капитала, чем показатель экономической прибыли и EVA (Biddle G., Bowen R., Wallace J., 1998).

Тем не менее существует множество работ, подтверждающих эффективность применения подхода основанного на экономической прибыли. В 2004 году Г. Фельтам и соавт. провели аналогичное Г. Биддл исследование (из выборки были исключены компаний с аномально высокими финансовыми показателями) и выявили, что корреляция между показателями экономической прибыли и EVA и доходностью акционерного капитала значительно выше, нежели у показателей чистой прибыли и денежного потока от операционной деятельности (Feltham G.D., Isaac G., Mbagwu C., 2004).

Существует множество других исследований, которые подтверждают, что EVA – важный инструмент при оценке будущих стратегий компаний, например, (Stern J.M., Stewart G.B., Chew D.H., 1995), (Ehrbar A., 1998), (Maditinos. D., Sevic Z., Theriou N., Dimitriadis E., 2007).

Основываясь на приведённом выше, справедливо предположить, что, если компания создает положительную экономическую прибыль на длительном промежутке времени, то она обладает всеми необходимыми характеристиками устойчивого роста.

Выводы по первой главе диссертационного исследования

В первой главе диссертационного исследования были проанализированы различные подходы к изучению процесса роста компаний. При этом были получены следующие результаты:

Рассматривая вопросы, посвященные изучению динамики роста, был сделан вывод о том, что мы не можем безоговорочно принимать теорию стохастичности динамики роста.
В основе современных теории роста компаний лежит стратегический подход к анализу деятельности предприятия.
При изучении проблем роста необходимо определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, их взаимосвязь.

Современный финансовый анализ, ориентированный на оценку создаваемой компании стоимости, позволяет проводить оценку компании с позиций анализа рисков и соответствующей им доходности.
В контексте современного финансового анализа, основанного на создании стоимости необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой устойчивый рост должен быть оценен дополнительными финансовыми критериями.

Существует прямая связь между ростом предприятия и внешним финансированием. Эта взаимосвязь выражается с помощью специальных показателей:

коэффициента внутреннего роста,

коэффициента устойчивого роста.

Коэффициент внутреннего роста – это максимальный темп роста, который предприятие может достигнуть без внешнего финансирования. Другими словами, предприятие может обеспечить подобный рост, используя только внутренние источники финансирования.

Формула для определения коэффициента внутреннего роста имеет следующий вид:

где ROA - чистая рентабельность активов (Чистая прибыль / Активы),

RR - коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли.

Коэффициент устойчивого роста показывает максимальный темп роста, который предприятие может поддерживать без увеличения финансового рычага. Его значение может быть вычислено по формуле:

(3.4)

где ROE – чистая рентабельность собственного капитала.

(3.5)

где ROS – чистая рентабельность продаж (Чистая прибыль/Выручка);

PR – коэффициент выплаты дивидендов;

D / E – финансовый рычаг (Заемный капитал/Собственный капитал);

A / S – капиталоемкость (Актив/Выручка).

Определяющие факторы роста. В соответствии с формулой корпорации Дюпон рентабельность собственного капиталаROE может быть разложена на различные компоненты:

Эта формула устанавливает взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала и основными финансовыми показателями предприятия: чистой рентабельностью продаж (ROS ), оборачиваемостью активов (TAT ) и мультипликатором собственного капитала (equity multiplier , ЕМ ).

Тогда из модели Хиггинса (формулы 3.4 или 3.5) следует, что все, что увеличивает ROE , будет оказывать аналогичное влияние на значение коэффициента устойчивого роста. Нетрудно заметить, что увеличение коэффициента реинвестирования будет давать такой же эффект.

Отсюда следует вывод, что способность предприятия к устойчивому росту зависит напрямую от четырех факторов:

1. Чистая рентабельность продаж (показывает производственную эффективность).

2. Дивидендная политика (измеряется коэффициентом реинвестирования).

3. Финансовая политика (измеряется финансовым рычагом).

4. Оборачиваемость активов (показывает эффективность использования активов).

При этом если предприятие не желает выпускать новых акций и ее чистая рентабельность продаж, политика выплаты дивидендов, финансовая политика и оборачиваемость активов неизменны, то существует только один возможный коэффициент роста.

Коэффициент устойчивого роста используется для:

расчета возможностей достижения согласованности различных целей предприятия,

определения осуществимости запланированного темпа роста.

Если объемы продаж растут большими темпами, чем рекомендует коэффициент устойчивого роста, то предприятие должно увеличить следующие показатели: чистую рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг, коэффициент реинвестирования; либо выпустить новые акции.

3.4. Прогнозирование финансовой устойчивости предприятия

Модели прогнозирования банкротства . Одной из важнейших задач долгосрочного финансового планирования является прогнозирование стабильности деятельности предприятия с позиции долгосрочной перспективы. Такая задача связана, прежде всего, с прогнозной оценкой общей финансовой устойчивости предприятия, которая характеризуется соотношением собственных и заемных средств. Так, если прогнозная структура «собственный капитал - заемный капитал» имеет значительный перекос в сторону долга, предприятие может обанкротиться, поскольку несколько кредиторов одновременно могут потребовать свои деньги обратно в «неудобное» время.

Прогнозная оценка финансовой устойчивости предприятия включает ряд показателей: коэффициент автономии (Е/А), финансовый рычаг (D/E), коэффициент финансовой зависимости (D/A), коэффициент покрытия процентов прибылью (ТIE), «Покрытие постоянных финансовых расходов» (FCC)

Такие коэффициенты, рассчитанные по пассиву прогнозного баланса, являются основными при оценке финансовой устойчивости предприятия. Также для оценки прогнозной ликвидности предприятия проводятся дополнительные расчеты: статьи прогнозного актива баланса группируются по степени убывания ликвидности, а пассива баланса – по степени срочности оплаты. При определении прогнозной ликвидности баланса группы актива и пассива сопоставляются между собой. Баланс считается абсолютно ликвидным, если выполняются следующие соотношения групп активов и обязательств:

А 1 ≥ П 1 ; А 2 ≥ П 2 ; А 3 ≥ П 3 ; А 4 ≤ П 4 .

Систематическое неустойчивое финансовое состояние предприятий ведет к их банкротству. В соответствие с Федеральным законом РФ от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» может быть возбуждено дело о банкротстве при условии, что сумма требований к должнику составляет не менее 100 тыс. руб. и соответствующие обязательства по удовлетворению требований кредиторов или по уплате обязательных платежей не исполнены в течение трех месяцев с даты, когда они должны быть исполнены.

В мировой практике выработано несколько походов прогнозирования банкротства :

1. Формализованные критерии – это система финансовых коэффициентов, уровень и динамика которых в комплексе может дать основания для выводов о вероятном наступлении банкротства. В нашей стране количественные критерии определения неудовлетворительной структуры баланса неплатежеспособного предприятия содержатся в постановлении Правительства РФ от 20.05.1994 № 498 «О некоторых мерах по реализации законодательства о несостоятельности (банкротстве) предприятий». К ним относятся коэффициент текущей ликвидности, коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами, коэффициент восстановления (утраты) платежеспособности.

2. Неформализованные критерии – это характеристики ухудшающегося финансового состояния, часто не имеющие количественного измерения. Такие критерии содержатся, например, в:

Рекомендациях Комитета по обобщению практики аудита Великобритании, включающих перечень критических показателей для оценки возможного банкротства организаций. На их основе разработана двухуровневая система показателей.

А-модели, разработанной Д. Аргенти. Модель используется для прогнозирования высокого уровня финансового риска и риска банкротства; основана на учете субъективных суждений участников процесса кредитования.

Систему важнейших теоретических концепций и моделей, составляющих основу современной парадигмы финансового менеджмента, можно условно разделить на следующие группы:

1) концепции и модели, определяющие цель и основные параметры финансовой деятельности предприятия;
2) концепции и модели, обеспечивающие реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора;
3) концепции, связанные с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен.

Первая группа концепций и моделей

1. Концепция приоритета экономических интересов собственников
Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон. Он сформулировал целевую концепцию экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников. В прикладном своем значении она формулируется как «максимизация рыночной стоимости предприятия».

2. Теория портфеля (Гарри Марковиц “A Portrfolio Selection”,1952 г.)
Основные выводы теории Марковица:

Для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфель;
- уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять неизолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций. При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между риском и доходностью.

3. Концепция цены капитала (Cost of Capital Theory) (Джон Вильям-сон, 1938 г.)
Обслуживание того или иного источника финансирования обходится для фирмы неодинаково, следовательно, цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимый для покрытия затрат по поддержанию каждого источника и позволяющий не оказаться в убытке.

Количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования предприятия.

4. Концепция структуры капитала (Capital Structure Model) (ФранкоМодильяни и Мертон Миллер 1958 г.)

Согласно концепции, стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. При доказательстве теоремы авторы исходили из наличия идеального рынка капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, то владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут продать свои акции, использовав вырученные средства на покупку акций и облигаций финансово зависимой компании в той же пропорции, что и структура капитала этой фирмы. И наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании собственного капитала, то акционеры финансово зависимой фирмы продадут свои акции и купят на вырученные средства акции финансово независимой фирмы и, взяв в банке под залог этих акций заем, купят дополнительное количество акций той же фирмы.

Доход нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Тогда продажа пакета акций финансово зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший доход, получаемый акционерами финансово независимой фирмы, приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет, в конечном счете, к выравниванию стоимости всех фирм одного класса с одинаковым доходом.

В 1963 г. Модильяни-Миллер опубликовали вторую работу по структуре капитала «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction», в которой ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. С учетом наличия налогов было доказано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Такой вывод обусловлен налогообложением доходов корпораций в США. Проценты по кредитам выплачиваются из прибыли до уплаты налогов, что уменьшает размер налогооблагаемой базы и величину налогов. Часть налогов перекладывается с корпорации на ее кредиторов, а финансово не зависимой фирме приходится самой нести все бремя налогов. Таким образом, при увеличении доли заемного капитала увеличивается доля чистого дохода фирмы, остающаяся в распоряжении акционеров.

Позднее различные исследователи путем смягчения первоначальных предпосылок теории пытались адаптировать ее к реальным условиям. Таким образом, было установлено, что с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, т. к. экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств.

Модифицированная теория полагает:
- наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме;
- чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред;
- для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала.

5. Теория дивидендов Модильяни-Миллера (1961 – 1963 гг.)

Доказывает, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, 1961; “Dividend Policy and Market Valuation: A Reply”, 1963).
Также как и предыдущая она базируется на ряде предпосылок. Суть теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов, лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную величину. Поэтому акционерам будет безразлично: получить дивиденд на сумму 1 доллар сегодня или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость которого составляет 1 доллар. Следовательно, политика выплаты дивидендов не влияет на цену акций.

6. Модель финансового обеспечения устойчивого роста предприятия (A Model of Optimal Growth Strategy) (Джеймс Ван Хорн 1988 г., Роберт Хиггинс 1997 г.)

Модель предполагает получение сведений об объеме продаж на тех условиях (ограничениях), что величины таких переменных, как уровень издержек, используемый капитал и его источники и т. п., не изменяются, а стратегия планирования исходит из предположения, что будущее совершенно аналогично прошлому. Использование модели возможно на предприятиях, удовлетворенных достигнутыми темпами развития и уверенных в стабильном воздействии внешней экономической среды.

Сама работа над моделями помимо возможности получения более эффективного инструмента управления процессом планирования позволяет сбалансировать цели предприятия в планировании продаж и, соответственно, объемов производства, переменных затрат, вложений в основной и оборотный капитал, необходимых для достижения данного объема, рассчитать потребность во внешнем финансировании, изыскивая источники средств с учетом формирования их рациональной структуры.

Модель устойчивого роста исходит из предположения, что использование предприятием имеющихся средств (активов) должно совпадать с устоявшимся соотношением кредиторской задолженности и собственных средств как источников капитала. При планировании роста показатели, входящие в это соотношение, изменяются пропорционально. При условии оптимальности предприятие не идет по пути увеличения внешнего финансирования, а ориентируется на использование прибыли, что характеризуется ограничениями коэффициента, определяющего соотношение заемных и собственных средств (ЗС/СС). Определяя величину ограничений по соотношению ЗС/СС, исходят из задачи формирования рациональной структуры источников средств предприятия, основанной на положительной величине эффекта финансового рычага. При этом задача определения данной рациональной структуры объединяется с разумной дивидендной политикой.

7. Система сбалансированных показателей (Balanced Scorecard –BSC), (Дэвид Нортон и Роберт Каплан 1990 г.)

Система сбалансированных показателей – это мощная система, помогающая организациям быстро добиваться реализации стратегии путем перевода видения и стратегии в набор оперативных целей, которые могут направлять поведение сотрудников, и как следствие – эффективность работы.

Показатели эффективности реализации стратегии составляют важнейший механизм обратной связи, необходимый для динамической настройки и улучшения стратегии с ходом времени.

Концепция Системы сбалансированных показателей построена на такой предпосылке – измеряться должно то, что заставляет акционеров действовать. Вся деятельность организации, ее ресурсы и инициативы, должны равняться на стратегию. Система сбалансированных показателей достигает этой цели при помощи явного определения соотношения причин и результатов для целей, показателей, и инициатив в каждой из Перспектив и на всех уровнях организации. Разработка ССП – это первый шаг в создании организации, сосредоточенной на стратегии.

В ходе применения сбалансированная система показателей превра тилась в широкую управленческую систему. Поэтому многие руководите ли видят в ней структуру всего процесса оперативного управления, который позволяет совершать следующие управленческие действия:

Перевод перспективных планов и стратегии в форму конкретных показателей оперативного управления;
- коммуникацию и переключение стратегии на более низкие уровни общефирменной иерархии с помощью разработанных показателей управления;
- превращение стратегии в планы, в том числе бюджетные;
- налаживание обратной связи для проверки гипотез и инициирования процессов обучения.

В отличие от традиционных методов стратегического управления, сбалансированная система показателей использует не только финансовые, но и нефинансовые показатели деятельности организации, отражая четыре важнейших аспекта: финансы; клиенты; бизнес-процессы; обучение и развитие.

Такой подход дает возможность анализировать стратегические и тактические процессы управления, установить причинно-следственные связи между стратегическими целями предприятия и обеспечить его сбалансированное развитие.

Вторая группа концепций и моделей

1. Концепция временной ценности денежных ресурсов (Time Value of Money Model) (Ирвинг Фишер 1930 г., Джон Хиршлифер 1958 г.)

Временная ценность – объективно существующая характеристика денежных ресурсов. Она определяется четырьмя основными причинами:
- инфляцией;
- риском недополучения или неполучения ожидаемой суммы;
- снижением платёжеспособности;
- невозможностью получения прибыли альтернативным способом.

2. Концепция анализа дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow Analysis Theory), (Джон Вильямсон 1938 г., Майер Гордон 1962 г., Скотт Бауман 1969 г.) предполагает:
- идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид (например, по сроку, по платности и т. д.);
- оценку факторов, определяющих величину элементов денежного потока;
- выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставить элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;
- оценку риска, связанного с данным потоком, и способы его учета.

3. Концепция компромисса между риском и доходностью (Френк Найт, 1921 г.)

Смысл концепции: получение любого дохода в бизнесе практически всегда сопряжено с риском, и зависимость между ними прямо пропорциональная. В то же время возможны ситуации, когда максимизация дохода должна быть сопряжена с минимизацией риска.

4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска (Capital Asset Pricing Model) (Уильям Шарп 1964 г., Джон Линтнер 1965 г., Ян Моссин 1966 г.)

Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию 3 переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса изменения доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Эта модель до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее, она постоянно подвергалась определенной критике, поэтому, позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования (АРТ), теория ценообразования опционов (ОРТ) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (SPT).

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT). Концепция АРТ была предложена известным специалистом в области финансов Стивеном Россом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности.

Последний момент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Теория ценообразования опционов (Option Pricing Theory, OPT), разработанная Фишером Блэком и Майроном Скоулзом (1973 г.) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (State-PreferenceTheory, SPT) Джона Хиршлифера – по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления. В частности в отношении теории SPT можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка.

Третья группа концепций

1. Концепция (гипотеза) эффективности рынка капитала (Efficient Market Hypothesis).

У концепции много соавторов, наиболее известна работа Юджина Фамы «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», 1970 г.
Операции на финансовом рынке (с ценными бумагами) и их объем зависит от того, насколько текущие цены соответствуют внутренним стоимостям ценных бумаг. Рыночная цена зависит от многих факторов, и в том числе от информации. Информация рассматривается как основополагающий фактор, и насколько быстро информация отражается на ценах, настолько меняется уровень эффективности рынка. Термин «эффективность» в данном случае рассматривается не в экономическом, а в информационном плане, т. е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении следующих условий:

Рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;
- информация доступна всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с затратами;
- отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;
- сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;
- все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду;
- сверхдоходы от сделки с ценными бумагами невозможны как равновероятностное прогнозируемое событие для всех участников рынка.

В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полусильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.

2. Концепция асимметричности информации (Стюарт Майерс и Николас Майджлаф 1984 г.)

Теория асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Ее смысл заключается в следующем: отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. Использование этой информации может дать как положительный, так и отрицательный эффект.

Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компании. Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимметрии находится посередине между двумя этими крайностями.

3. Концепция агентских отношений (Майкл Дженсен и Уильям Меклинг 1976 г.)

Концепция введена в финансовый менеджмент в связи с усложнением организационно – правовых форм бизнеса. В сложных организационно-правовых формах присутствует разрыв между функцией владения и функцией управления, то есть владельцы компаний удалены от управления, которым занимаются менеджеры. Для того, чтобы нивелировать противоречия между менеджерами и владельцами, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы вынуждены нести агентские издержки (участие менеджера в прибылях, либо согласие с использованием прибыли).

Существуют 3 категории агентских затрат:
1) расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок;
2) расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав правления внешних инвесторов;
3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.

Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.
Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров:
- система стимулирования на основе показателя деятельности фирмы;
- непосредственное вмешательство акционеров;
- угроза увольнения;
- угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.

По книге «Финансовый менеджмент» Старкова

Модель устойчивого роста

Р. Хиггинсом была предложена модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.

Концепция устойчивого роста была впервые представлена в 1960-х Boston Consulting Group и далее получила развитие в работах Р. Хиггинса. Согласно определению последнего, уровень устойчивости роста - максимальный темп роста продаж, который может быть достигнут до того, как финансовые ресурсы компании будут полностью израсходованы. В свою очередь модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.

Понятие индекса устойчивого роста определяется как максимальный темп увеличения прибыли без исчерпания финансовых ресурсов компании. (Хиггинс, 1977). Ценность этого индекса заключается в том, что он сочетает операционные (размер прибыли и эффективность управления активами) и финансовые (структура капитала и коэффициент удержания) элементы в одной единице измерения. Используя индекс устойчивого роста, менеджеры и инвесторы могут оценить реалистичность планов будущего роста компании, принимая во внимание нынешние показатели и стратегическую политику, таким образом, получая необходимую информацию о рычагах влияющих на уровень корпоративного роста. Такие факторы как структура отрасли, тенденции и положение относительно конкурентов могут быть проанализированы с целью обнаружения и использования особых возможностей. Индекс устойчивого роста обычно выражается следующим образом:

где - - это индекс устойчивого роста, выраженный в процентах; - размер прибыли после вычета налогов; - коэффициент удержания или коэффициент реинвестирования; - отношение продаж к активам или оборот активов; - отношение активов к собственным средствам или действие рычага.

Наиболее известной в данный момент является модель, разработанная Boston Consulting Group. Суть определения устойчивого роста не отличается от подхода предложенного Хиггинсом: устойчивый рост - это такой рост продаж, который будет демонстрировать компания при неизменной операционной и финансовой политике:

Первые два множителя характеризуют операционную политику, последние два - политику финансирования.

Модель Р. Хиггинса была представлена им в 1977г. и далее получила развитие в его последующей работе в 1981г. Согласно модели Р.Хиггинса (Higgins R.C., 1977), темп устойчивого роста компании, которая стремится поддерживать текущий уровень дивидендных выплат и текущую структуру капитала, рассчитывается следующей формулой:

Переменными, участвующими в определении устойчивого роста, являются рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг и норма накопления. Это достаточно простое уравнение можно получить, выразив прирост продаж через изменения в активах, обязательствах и собственном капитале компании. Р. Хиггинс трактует соотношения SGR и роста продаж следующим образом: если SGR выше роста продаж, то компании необходимо инвестировать дополнительные средства; если SGR ниже роста продаж, то компании необходимо будет привлечь новые источники финансирования и/или уменьшить фактический рост продаж. Впоследствии Хиггинсом было разработано несколько модификаций данной моделей, например, модель устойчивого роста с учетом инфляции.

1 .3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе

Применение бухгалтерской модели в современном финансовом анализе сталкивается с существенными ограничениями. Во-первых, бухгалтерское видение компании, основанное на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Во-вторых, оно не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа - создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом или в учете утраченного инвестиционного дохода. В-третьих, данная модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. В-четвертых, принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата.

Обозначенные выше проблемы призван решить альтернативный метод анализа корпоративных финансов, который становится все более и более популярным в наши дни - метод, основанный на анализе экономической прибыли. Концепция экономической прибыли, одним из инструментов которой является добавленная экономическая прибыль (EVA-Economic Value Added), была впервые предложена в 1989 году П. Финеганом (FineganP.T., 1989) и впоследствии активно разрабатывалась и внедрялась во многом благодаря работам известной консалтинговой компании Stern Stewart&Co. Согласно их подходу, EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью после выплаты налогов и стоимостью капитала компании. Таким образом, расчет EVA основан на определении разницы между показателями рентабельности капитала и затратами на его привлечение и позволяет оценивать эффективность использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций.

Наиболее известной критической статьей в отношении применении EVA является работа Г. Биддл и соавт., в которой на выборке, состоящей из 6174 наблюдений по компаниям за период с 1984 по 1993 гг., исследовалась взаимосвязь между акционерной доходностью и показателем EVA. Авторы показали, что чистая прибыль обладает большей объясняющей способностью при анализе доходности акционерного капитала, чем показатель экономической прибыли и EVA.

· Рассматривая вопросы, посвященные изучению динамики роста, был сделан вывод о том, что мы не можем безоговорочно принимать теорию стохастичности динамики роста.
· В основе современных теории роста компаний лежит стратегический подход к анализу деятельности предприятия.
· При изучении проблем роста необходимо определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, их взаимосвязь.
· Современный финансовый анализ, ориентированный на оценку создаваемой компании стоимости, позволяет проводить оценку компании с позиций анализа рисков и соответствующей им доходности.
· В контексте современного финансового анализа, основанного на создании стоимости необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой устойчивый рост должен быть оценен дополнительными финансовыми критериями.

Данное задание заключается в прогнозировании ряда финансовых показателей на основе использования модели SGR. Эту модель предложил Роберт С. Хиггинс (1977 г.) в качестве инструмента сравнения целевого роста фирмы с ее внутренней способностью поддержать этот уровень роста.

где g - потенциально возможный рост объема продаж, %;

b - доля чистой прибыли, направляемая на развитие предприятия;

NP - чистая прибыль;

S - объем продаж;

D - общая величина обязательств;

E - собственный капитал;

А - величина активов (валюта баланса).

Модель применяется при рассмотрении двух сценариев развития предприятия: устойчивого роста и изменяющихся условий.

Первый сценарий предполагает, что сложившаяся в прошлом финансовая политика останется неизменной. Это обеспечивается сохранением на прежнем уровне ряда финансовых коэффициентов, а также допущением, что увеличение собственного капитала происходит только за счет роста нераспределенной прибыли.

Рассмотрим более подробно переменные вышеприведенной формулы.

Темп роста объема продаж (g) представляет собой отношение прироста объема продаж (S) к его исходной величине (Sо) т.е. 100 %. Исходной величиной являются продажи прошлого года. В модели показатель g является искомым, остальные коэффициенты являются плановыми, или целевыми переменными.

Рентабельность продаж характеризует эффективность деятельности предприятия. Чем больше чистой прибыли, тем больше возможностей у предприятия увеличивать собственный капитал.

Отношение активов к объему продаж - это величина обратная традиционному коэффициенту оборачиваемости активов. Чем ниже данный показатель, тем более эффективно используются активы, поскольку на величину активов оказывает влияние финансовая политика предприятия, в частности, управление запасами, дебиторской задолженностью, долгосрочными активами.

Соотношение заемных и собственных средств показывает структуру пассивов предприятия. Следует помнить, что чрезмерное увлечение долговыми источниками финансирования снижает финансовую устойчивость предприятия и препятствует его развитию.

Нераспределяемая доля чистой прибыли (b), или коэффициент реинвестирования рассчитывается по формуле

где d - коэффициент дивидендных выплат, равный отношению общей суммы дивидендов к чистой прибыли.

Фактический рост продаж определяется по формуле:

где S 1 - продажи первого года,

S 2 - продажи второго года.

Если фактический рост продаж превысил потенциально возможный уровень, т. е. fg , необходимо установить, какой фактор в наибольшей степени повлиял на это. Если же он оказался ниже, т. е. fg , то следует определить причину.

Рассчитаем потенциально возможный рост продаж за два прошедших года и сравним его с фактическим ростом (табл. 4.1).

Таблица 4.1 Расчет уровня достижимого роста

Рентабельность продаж = Чистая прибыль / Объем продаж

Отношение активов к продажам = Активы / Продажи

Коэффициент привлечения средств = Собственный капитал / привлеченный капитал

Коэффициент реинвестирования = 1- Дивиденды/ Чистая прибыль

Фактический рост продаж = Изменение объема продаж / Продажи *100

Главная » Инвестиции » Формула хиггинса. Современные стратегические теории роста компаний. Меморандум устойчивого развития